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财信研究评美联储9月议息会议:美联储放松节奏或低于市场预期
  • 更新时间:2019-11-11 17:19:43 本条信息浏览人次共有 3975
[摘要] 全文如下:国务院办公厅关于做好优化营商环境改革举措复制推广借鉴工作的通知各省、自治区、直辖市人民政府,国务院各部委、各直属机构:优化营商环境是党中央、国务院在新形势下作出的重大决策部署,是促进高质量发

文章内容

事件:北京时间9月19日凌晨2点,美联储公布了9月份利率会议纪要。会议决定:(1)将联邦基金目标利率下调25个基点,至1.75%-2.00%;(2)从9月19日起,一般和超额准备金利率将从2.10%下调至1.80%,隔夜反向回购利率将从2.00%下调至1.70%,一级信贷利率将从2.75%下调至2.50%;(3)重新讨论何时扩大资产负债表,资产负债表的扩大可能比预期的要早。我们对此的解释如下:

首先,全球经济复苏已被证实自2012年以来已经结束,新一轮降息周期已经开始。

自2008年后金融危机以来,世界主要发达经济体主要依靠宽松的货币政策刺激经济,而没有必要的结构改革,这导致经济缺乏持续增长。越来越多的迹象表明,全球经济已经进入新一轮疲软期。美联储8月份降息,标志着新一轮货币宽松政策的开始和2012年以来全球经济复苏的结束。

自2019年初以来,已有30个国家或地区开始降息,表明新一轮“降息浪潮”已经到来,自7月以来降息频率大幅加快。2019年7月,国际货币基金组织最新的《世界经济展望》报告指出,“全球技术供应链受到美国制裁前景的威胁,与英国英国退出欧盟相关的不确定性继续存在,不断加剧的地缘政治紧张局势扰乱了能源价格”。这导致企业和家庭继续抑制长期支出,对投资和耐用消费品的需求继续下降,全球经济活动弱于预期。据估计,从2019年到2020年,全球经济将分别增长3.2%和3.5%,比4月份的预测下降0.1个百分点。与此同时,经济合作与发展组织(经合组织)在5月份的展望报告中指出,贸易紧张局势已大幅减缓贸易和投资,制造业生产萎缩,商业和消费者信心下降。这不仅损害了短期前景,也损害了中期前景,将全球经济增长预测从去年11月和今年3月的3.5%和3.3%降至5月的3.2%。基于上述背景,新一轮全球“降息浪潮”已经到来。截至9月19日,全球30个国家或地区的央行采取了降息措施,其中印度一年降息4次,俄罗斯、乌克兰和牙买加一年降息3次(见表1)。

其次,预计美联储降息的频率和力度将明显弱于危机应对期间。

美联储9月会议如期将基准目标利率下调25个基点,这是自2019年8月以来的第二次降息。美联储主席鲍威尔(Powell)在随后的讲话中表示,“美联储将采取适当行动确保经济扩张。对经济增长前景的积极评估存在风险,如果经济存在下行风险,可能需要进一步降息。”鲍威尔在8月份降息后表示,“安全”降息并不意味着长期降息的开始。这两份声明中微妙的变化,一方面反映了自第二季度以来美国经济增长的放缓。一些领先指标,如制造业采购经理指数,继续下降。正如联邦公开市场委员会(fomc)政策声明中所说,“虽然家庭支出一直以强劲的速度增长,但企业的固定投资和出口一直疲软。根据12个月指数,总体通货膨胀率和不包括食品和能源的通货膨胀率都低于2% ";另一方面,它反映了美联储对当前全球经济放缓的负面影响的担忧,特别是贸易摩擦对经济的升级。例如,鲍威尔认为,“还有一些额外的迹象表明海外经济疲软。美联储必须考虑可能对经济产生重大影响的任何因素,包括贸易状况”。

尽管世界上已经开始新一轮的货币宽松政策,但我们预计这一轮美联储降息的频率和力度不会像危机应对期间那样强劲。

首先,美联储将来可能会继续降息。根据美联储货币政策操作的历史经验,美联储降息或加息与其经济周期表现一致(见图1-2)。历史上从未有过不加息一次或结束降息一次的情况。受全球经济增长依然低迷、贸易形势紧张以及英国英国退出欧盟带来的不确定性影响,美国企业的固定资产投资增长相对疲弱。剔除食品和能源价格后,整体通胀率和核心通胀率仍低于2%的目标。尽管国际货币基金组织在2019年7月的《世界经济展望》中将美国2019年的国内生产总值增长率提高了0.3个百分点,达到2.6%,但美国经济增长的放缓趋势自年初以来没有改变。8月份,制造业采购经理人指数跌破繁荣-萧条线,降至49.1%,比年初下降近7.5个百分点,创下2009年9月以来的新低。国际货币基金组织预测,2020年美国国内生产总值增速将放缓至1.9%。因此,美国降息是符合其进入下行周期的高概率的行为。未来,随着美国经济增长率的下降,美联储的货币政策将进一步放松。鲍威尔在会上还强调,“我们将再次讨论何时扩大资产负债表...资产负债表的扩张可能比预期的要快”。

第二,预计美国经济将保持相对弹性,其货币宽松率可能低于市场预期。原因如下:

首先,根据美联储(Federal Reserve Board)成员对未来关键经济指标的预测,经济增长和核心通胀相对稳定,利率相对稳定。如果成员预测美国的经济增长中值,2019年国内生产总值增长率将为2.2%,2020年和2021年将分别降至2.0%和1.9%,两者都将保持在1.9%的长期经济增长水平之上。至于核心通胀指数,委员预测,2019-2021年的通胀水平将分别为1.8%、1.9%和2.0%,逐步接近2.0%的目标水平。基于上述两个关键数据的预测,成员们对2019年至2021年联邦基金利率的预测分别为1.9%、1.9%和2.1%(见图3)。美联储发布的位图反映了相同的一致信号(见图4)。

第二,在经济增长没有大幅下降的情况下,美联储不会经常降息,也不会低于市场预期。根据1954年以来的历史经验,美联储降息的频率和次数取决于其国内经济增长和通胀水平。在国内生产总值增长率下降得越来越快的年份,降息是频繁的,反之亦然(见图5)。例如,在1976-77年、1995-96年和1998-99年,经济增长率下降相对缓慢,美联储只降了三次利率,总共75个基点。如果美国经济增长如委员们预测的那样,美联储降息的次数可能不会太大或低于市场预期。

第三,中国将降低利率或继续在战术上“推迟”,但预计不会缺席。

在全球经济低迷的背景下,中国很难“照顾好自己”。外部需求疲软、中美贸易战带来的关税上调以及产业链重组风险,都将给中国经济增长带来更大压力。9月4日国务院常务会议在7月份政治局会议后再次指出,“当前的外部环境越来越复杂和严峻,国内经济下行压力越来越大”。为确保经济运行在合理范围内,国务院常务会议强调要“把“六个稳定”工作放在更加突出的位置”,“充分利用反周期调整政策工具”,“加快实施降低实际利率水平的措施,及时运用普遍定向降息等政策工具”。

这意味着降低国内利率水平的必要性明显增加,但人们仍然担心降息的时机。从降息的必要性来看,首先,2019年5月至8月,国内制造业pmi连续4个月跌破繁荣-萧条线,2019年1月至8月,工业增加值增速降至5.6%,低于国内生产总值增长6%的目标下限,表明国内生产和需求下降趋势亟待改善。第二,截至2019年8月,国内实际利率为2.63%,仍比2018年底高出0.68个百分点(见图6)。考虑到未来几个月由于猪肉价格的影响,cpi仍处于上行压力之下,但ppi很可能继续遭遇负增长,预计国内综合通胀指数将从小幅下降变为上升(见图7),因此国内实际利率水平仍面临被动上升的压力。第三,全球经济复苏已被证实自2012年以来已经结束,新一轮全球降息的开始也为国内利率下降开辟了空间。

从限制降息的因素来看:首先,存在进一步推高食品价格的风险。受猪肉价格上涨的影响,一年中消费者物价指数每月突破3的可能性显著增加。考虑到食品价格的过度上涨将影响基层人民生活的稳定,9月份的全国例会还强调需要“保持总体价格稳定,并采取措施确保猪肉的供应和价格稳定”。二是降息或进一步提高人民币贬值预期,不利于国内经济金融稳定。自2019年8月人民币汇率跌至7元以来,人民币兑美元汇率一直在7-7.2的高位区间波动。美国曾经威胁中国作为汇率操纵国进行反击。当前中美贸易谈判进入了新的蜜月期,保持人民币汇率稳定是适时的。第三,国内经济问题更具结构性和体制性,降息不利于稳定房地产市场的监管效果。在“坚持住房是为了生活,不是为了投机”和“不把房地产作为经济的短期刺激”的目标下,决定国内整体流动性应保持合理和充足,而不是过度宽松。

总而言之,我们预计央行此次降息的可能性仍然很小,但这仍然只是一个战术性的“延迟”,在经济周期中降息的决定不能“缺席”。

第四,对资本市场的影响:黄金调整后仍有机会,债券市场长期看涨的逻辑保持不变,股市显示出更多的结构性机会。

美联储这次宣布降息后,全球主要股市先跌后涨,总体持平。相比之下,美元指数攀升至98.7的高点,然后小幅回落至98.5。这反映出市场对美国未来的经济增长和流动性仍有不同的看法,但总的来说,未来全球经济和金融的不确定性将会增加,资本市场的波动或增加基本上是一个相对明确的方向。具体来说,我们对大资产配置下一阶段的判断是:

调整后黄金仍有机会。原因有三:第一,随着全球经济下滑,经济和金融不确定性不断增加,投资者对避险天堂的需求将继续存在,黄金价格仍保持上涨势头。其次,在短期内,美元指数仍有继续上涨的风险,由于投资者日益恐慌以及对欧洲经济悲观预期的增强,黄金价格在短期内也可能受到抑制。第三,自6月份以来,金价上涨更多,短期内也有正常回调的需求。

债券市场的长期看涨逻辑保持不变,但短期内可能会波动。一方面,考虑到严重的国内通货膨胀和结构性及制度性经济问题,央行降息预期将在战术上继续推迟,加剧了美元指数的高波动性和人民币波动的日益加大的压力。自5月以来,国内10年期国债收益率从高水平大幅下降,短期内国内利率几乎没有下降的空间。然而,另一方面,随着全球经济下滑和货币宽松的大趋势,中国的降息将被推迟但并非没有,随着国内经济下行压力的增加,降息需求也将大幅增加,国内债券市场的中长期机会是可以预期的。

股市显示出更多的结构性机遇。原因有两个:一是国内经济下行压力加大,企业整体利润仍面临压力,上市企业利润率短期内难以提高;第二,在全球宽松的背景下,预计美联储将继续降息,但美国经济依然强劲,货币宽松的步伐可能低于市场预期,国内短期利率不会跟随,市场流动性大幅宽松的可能性很小。三是前期消费、医药和科技市场价格的扣除,在一定程度上也透支了部分利润预期。此外,在股票博弈环境下,其估值具有高压力的风险。市场风格的演绎可能会逐渐过渡到稳定增长的行业。

附录:美联储9月和7月利率会议原始报表的比较

其中,红色字体是会议的新部分或更改部分,绿色字体是7月会议的相应部分。

自1月和9月(7月)会议以来,美联储货币政策委员会联邦公开市场委员会(fomc)获得的信息显示,劳动力市场仍然强劲,经济活动正以温和的速度增长。最近几个月,平均就业增长仍然强劲,失业率仍然很低。尽管家庭支出一直以强劲的速度增长(从年初开始上升),但企业固定投资和出口的增长都有所减弱(企业固定投资增长疲软)。在12个月的基础上,整体通胀率和核心通胀率(不包括食品和能源价格)仍低于2%的目标。基于市场的通胀补偿指数仍处于低位,基于调查的长期通胀预期指数几乎没有变化。

2.为了履行其法定职责,该委员会将寻求最大限度地促进就业和价格稳定。鉴于全球发展对经济前景和低通胀压力的影响,委员会决定将联邦基金利率的目标范围降至1.75%-2.00%(降至2.00%-2.25%)。此举支持了委员会的观点,即经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场和接近委员会2%的对称目标的通胀将是最有可能的结果,但这一前景仍不确定。委员会将审查联邦基金利率目标范围的未来路径,继续关注最新信息对经济前景的影响,并将采取适当措施保持经济扩张,保持强劲的劳动力市场和接近2%的对称通胀目标。

3.在确定未来联邦基金利率目标范围调整的时机和程度时,委员会将评估和考虑相对于其最大就业目标和2%对称通胀目标的已实现和预期经济条件的发展和变化。在评估中,将考虑许多因素,包括劳动力市场条件、通货膨胀压力和通货膨胀预期,以及金融和国际经济发展。

4.委员会将于8月份结束其资产负债表缩减计划,比此前计划提前两个月(已删除)。

5.投票支持FOMC货币政策行动的成员包括:鲍威尔主席、威廉姆斯副主席、鲍曼主任、布雷纳德主任、克拉里达、芝加哥联储埃文斯主席和金融监管夸尔斯副主席(删除圣路易斯联储主席布拉德);圣路易斯联储主席布拉德投票反对这一举措,他支持将联邦基金利率的目标区间降至1.5%-1.75%。以及堪萨斯城联储主席乔治和波士顿联储主席罗森格伦,他们支持维持利率在2.00%-2.25% (2.25%-2.50%)。

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